江淮汽车增发在“忽悠”谁？

【河南汽车在线】江淮汽车于7月22日发布了公告，拟增发募集不超过45亿元资金，将全部用于生产线建设，其中分别投入到“新能源乘用车及核心零部件建设项目”和“高端及纯电动轻卡建设项目”20亿元，投入到“高端商用车变速器建设项目”5亿元。另外公告显示，此次增发方案已经在9月10日获得了安徽省国资委的批复。

    事实上，就江淮汽车的资产构成而言，筹集45亿元的货币资金，似乎并不算困难。其2015年半年报披露的数据显示，截至6月末，公司拥有货币资金余额多达103.05亿元，占到了公司当期总资产的四分之一以上。与此同时，公司拥有的全部长短期借款余额合计还不到30亿元，资产的流动性非常充沛。在这样的资产配置条件下，公司仍然坚持为45亿元的融资额进行期限难以确定的增发，难免令人质疑公司存在圈钱之嫌。

    即使如此，江淮汽车的增发之路开局不顺。在7月22日发布了增发预案并股票复牌之后，公司股价出现了连续3个涨停板，但无奈大市孱弱，公司股价很快就出现下跌，到8月26日最低时仅有10.02元，相比预设的增发价格存在明显折价。积弱的二级市场表现，给江淮汽车的增发计划平添了不少阴影，也体现出二级市场投资者的不认可。

    值得关注的是，江淮汽车的控股股东江汽控股并不准备参与本次增发认购。2014年末，江汽控股还持有江淮汽车35.43%的股权，因江淮汽车2015年初吸收合并了江汽集团资产，导致江汽控股的持股比例下降至30.47%，并不算高。此次增发实施之后，江汽控股的持股比例还将进一步被稀释到24.88%，不足四分之一的水平。

    这也难免令投资者略感不安：如果控股股东看好公司的发展和增发项目的盈利前景，为什么甘愿手中所持的股权被大幅稀释？如果连控股股东都不看好上市公司的增发项目，不看好未来的发展前景，投资者又怎可能安心投资？

    新能源乘用车项目消化能力存疑

    计划总投资额高达23.73亿元的“新能源乘用车及核心零部件建设项目”，无疑是江淮汽车本次增发的最大看点，项目建设期为24个月。预计该项目在实施之后将产生237亿元的新增收入和8.1亿元的新增净利润。这对于2014年营业收入规模仅为341.95亿元、净利润仅为5.39亿元的江淮汽车而言，业绩拉动作用极为明显。但是关键问题是，看似靓丽的项目预计业绩数据能否顺利达成？

    “新能源乘用车及核心零部件建设项目”建设期为两年，在实施之后对应的产能为“单班10万辆/年的新能源乘用车、15万套/年的动力电池总成及15万套/年的电机电控的产能”。

    而与此同时，江淮汽车在增发预案中披露到，针对新能源汽车“交通部推广目标：到2020年，新能源出租车和城市物流配送车辆共达到10万辆，新能源城市公交车达到20万辆”，“工信部对中国制造2025的解读： 2020年自主品牌新能源汽车年销量突破100万辆，且在国内市场占70%以上”。

    这就意味着，江淮汽车将这一投资项目所产的产能全部实现对外销售的话，相当于工信部预计的2020年自主品牌新能源汽车年销量的10%-15%市场份额。

    然而就江淮汽车目前的销售规模来看，2015年上半年实现销售收入仅为235.17亿元，在全部汽车制造行业上市公司中名列第8位，与乘用车的“龙头老大”上汽集团相比，仅相当于后者销售规模的7%，甚至尚不及新能源汽车“新贵”比亚迪的四分之三，在全行业的市场占有率更是远远小于10%。

    这样的市场定位，对应着公司的产品研发及销售能力并不具备突出优势，那么在新能源乘用车这一领域，公司凭什么就能够信心满满地认为能够抢占到10%以上的市场份额？就公司目前的市场占有率来看，完全不足以支撑其乐观预期，那么，这个将给江淮汽车带来巨大新增产能的项目，以其销售能力是否能够完全消化？是否会在日后给公司带来沉重的富余产能？

    高端及纯电动轻卡售价过于乐观

    再来看“高端及纯电动轻卡建设项目”，该项目对应的总投资金额高达22.95亿元，项目建设期也是24个月。在实施之后将形成“单班10万辆/年高端及纯电动轻卡产能”，对应的预计销售收入高达109亿元，预计实现净利润6.27亿元。

    以该项目的预计销售收入和达产产能进行测算，折合单部纯电动轻卡售价高达10.9万元。但是这样的销售价格，相比传统燃油轻卡，并不具备任何优势。例如江淮汽车目前在轻卡市场的主打产品“好运33单排(气制动)”，售价仅为4.88万元，“骏铃单排(气制动)”售价也不过5.6万元。

    这也就意味着，江淮汽车预计的“高端及纯电动轻卡”产品售价，将远远超过了目前现有的燃油轻卡销售价格，那么这是否能够顺利获得消费者的认同？在目前电动汽车充电尚存在瓶颈、充电桩建设尚不普及的条件下，该公司乐观预期其纯电轻卡售价，将远超过传统燃油轻卡，是否不够客观？是否存在虚估投资项目预计收益之嫌？

    事实上，回顾江淮汽车此前实施的投资项目，便不难看出其投资能力本身就值得怀疑。

    以“年产15万辆微车项目”为例，该项目于2012年立项，计划投资总额为13.59亿元，当年实际投资金额仅为1.2亿元，2013年和2014年的投资金额分别为3.77亿元和3.61亿元，历时大约3年均未产生任何效益；根据江淮汽车2015年半年报披露的信息，截至2015年上半年，该项目累计投资金额为8.66亿元，项目进度仅为63.72%。

    再来看江淮汽车本次增发涉及到的两个新能源项目，合计总投资额高达46亿元以上，是“年产15万辆微车项目”总投资额的3.5倍，却计划在2年以内建设完成。但是单从此前的投资项目实际进展来看，非常令人怀疑江淮汽车是否具备足够的项目建设管理能力，来确保这两个将近50亿元巨额投资的进度。

    同时，从此前的“年产15万辆微车项目”来看，在经历了近3年“无效益”期的漫长等待之后，在2015年上半年终于有所斩获，却仅实现了不足5亿元营业收入，年化产值尚不及该项目的总投资额。反观江淮汽车在本次增发预案中，针对两个新能源项目的预计，“高端及纯电动轻卡建设项目”的预计年产值，将是总投资额的5倍左右，“新能源乘用车及核心零部件建设项目”的预计年产值，更是达到了总投资额的10倍。可以说，江淮汽车此前所拥有过的任何产品项目，都不曾达到过这样的投资回报水平，这也增加了投资者对于公司乐观预期的担忧：是否这仅仅是一张大饼而已？

    自身财务疑点频现

    而回顾江淮汽车发布的2015年半年报，其中有不少财务数据还存在疑点。

    首先来看江淮汽车的应收账款数据，根据半年报披露的信息，截至2015年上半年末，公司拥有5年以上账龄应收账款余额多达2645.74万元。在正常的财务核算逻辑下，这些长期应收账款，应当是结转自2014年末的4-5年账龄和5年以上账龄款项；考虑到2014年末的长期应收账款，应当有部分在2015年上半年中收回，因此，2015年上半年末的5年以上账龄应收账款余额，不可能超过2014年末时4-5年账龄和5年以上账龄应收账款的合计余额。

    然而，根据江淮汽车2014年年报披露的相关数据，在2014年末公司应收账款构成中，5年以上账龄和4-5年账龄余额分别仅为1204.62万元和2.94万元，合计仅为1200万元出头，远远少于2015年上半年末的5年以上账龄应收账款余额。那么2015年上半年涌现出的数百万元应收账款来源不明。

    其次，来看江淮汽车的现金流量表现，根据半年报披露，公司“应付职工薪酬”科目在2015年上半年的“本期减少”金额为18.31亿元，这对应着公司实际支出的人力成本金额；而与此相对应的，现金流量表中“支付给职工及为职工支付的现金”科目发生额却仅为17.77亿元，相比该公司资产负债科目所体现出来的人力成本实际支出金额明显偏少，差额多达数千万元。也就是说，江淮汽车存在数千万元的人力成本，并未通过现金科目进行支出，流向了哪里？

    最后，根据公司披露的一季报财务数据，现金流量表“支付其他与筹资活动有关的现金”科目发生额高达30214.44万元，然而到半年报是，该科目的上半年累计发生额却只有1449.03万元，这对应着这一现金流量科目在第二季度单季度发生金额为-28765.42万元。但是在正常的会计核算逻辑下，现金流二级科目是不可能出现负数发生额的，则江淮汽车在筹资活动中诡异的现金流量表现，就必然存在隐情，非常耐人寻味。